财经历史：格林斯潘的利率飞刀

美联储进入新的一轮加息周期，毫无悬念了。历史上每次强势美元周期总会引发新兴市场的经济危机。上世纪八十年代，第一轮强美元周期引发了拉美国家的金融危机，二九十年代的第二轮强美元周期则引发了亚洲金融危机。目前，在美国经济，货币、财政、就业和地缘政治的支持下，美元正在打开第三轮强周期。

  因此，我翻出文学城播客故纸堆中，2005年写的财经日记系列（共四篇） — 关于90年代美国利率周期和前任主席格林斯潘的决策要点，以温故知新。

• My Diary 72 ：格林斯潘的利率飞刀
• My Diary 7 3 ：1994年：冒险一刀
• My Diary 74 ：1996年：放手一刀
• My Diary 75 ：1998年：破灭一刀

  注：“温故知新”出自 班固《东都赋》— “唯子颇识旧典，又徒驰骋乎末流，温故知新已难，而知德者鲜矣。”（请关注微信公众号：Peanutsdiary）

  【My Diary 72 ：格林斯潘的利率飞刀 】

  在以前的日记里曾经提到，若论当今世上最让我佩服的宏观经济大师首推美联储的现任主席Greenspan和前中国国家总理朱镕基了。总理已经退出世人眼界颐养天年了，而格老也将在明年的2月1号正式离任。每每想到这里，我总有写两笔的冲动，作为仰慕Greenspan的后辈，不敢对他老人家妄加评论，只是觉得应该将格老的宏观经济调控的绝技和历史功绩记录下来，以表心中崇敬之意。

  盘桓心中的冲动却迟迟没有化为笔下的文字，是因为我怕自己没写好，委屈了格林斯潘这个名字。这种挣扎直到我前些天无意间看到古龙笔下描述的李寻欢和他的飞刀，才得以解脱，先请大家看一下几段古龙先生的笔下江湖和小李飞刀。

  “飞刀，又见飞刀。在昔年某一个充满了暴力邪恶动乱的时代里江湖中忽然有一种飞刀出现了，没有人知道它的形状和式样，也没有人能形容它的力量和速度。在人们心目中，它已经不仅是一种可以镇暴的武器，而是一种正义和尊严的象征。这种力量当然是至大至刚，所向无敌的。然后动乱乎息，它也跟着消失，就好像巨浪消失在和平宁静的海洋里。可是大家都知道江湖中如果有另一次动乱开始，它还是会出现的，依然会带给人们无穷无尽的信心和希望。” --- 解：在我看来这就是Alan Greenspan在美国资本市场的地位和影响的江湖版。

  “剑是优雅的，是属于贵族的，刀却是普遍化的，平民化的。有关剑的联想，往往是在宫廷里，在深山里，在白云间。刀却是和人类的生活息息相关的”。--- 解：在我看来这就是宏观经济和利率政策的微观效用的古龙版。

  “丁灵琳眨着眼，道：我明白了，他出手快不快都一样，因为他的武功已达到你所说的那种伟大的境界，所以已没有人能击败他。…  荆无命道：他们交手时，只有我一个人是亲眼看见的，我看得出他的武功，实在不如上官金虹，我一直不懂，他怎么会战胜的。他慢慢地接着道：但现在我已了解，一件兵器的真正价值，并不在它的本身，而在于它做的事。” --- 解：在我看来这就是对格老那高深莫测大音希声功德无量的利率飞刀的绝妙解释了。

  小说中的小李飞刀已经成为绝响，李寻欢也已经退隐江湖。不过在古先生笔下的小李探花和那普度众生的飞刀绝技如今却再生成为了现代金融巨匠 --- Alan Greenspan。然而，更客观的说，李寻欢几乎是独闯江湖，而格林斯潘获得的成功有一部分建立在他人成就之上，其中包括前任Fed主席Paul Volcker成功消除了80年代早期的通货膨胀，奠下了美国经济成长的基调，以及后来美国科技技术，金融服务，劳动生产率的全面进步。

  此外，格老也会有判断失误，比如他过高估计了90年代末期的科技行业投资从而催生了股市泡沫。他还错误估计了90年代末美国Budget Surplus的持续时间并支持大幅减税，而这最终导致巨额财政赤字成为美国政府的直到今天还深陷其中的棘手问题。再者，Greenspan 1998年决定不刺破股市泡沫的建议至今仍存争议。一些异议人士认为，格老以低利率来缓冲股市泡沫破灭的痛苦和冲击可能是美国消费者过度借贷、房产价格盘高和外债过快增长的间接诱因。

  尽管如此，总体来说格老在他任上的功绩达到了一个无人能及的高度，这也解释了在过去的十五年来，美国如何能在欧洲，日本和许多经济体苦苦挣扎之际保持其较快的增长速度。这最后一点关于驾御美国这个占全球经济总量30%、14万亿GDP的巨兽，是最为市场人士和经济史学家津津乐道的焦点了。而所有的评价或者争论都集中在Greenspan在任时的三个关键决策：1994年大幅上调利率、1996年维持利率不变和1998年放任股市泡沫。这些我将在下一篇日记里详细叙说。

  借中国古代评书的一句结尾：欲知后事，请听下回分解。（请关注微信公众号：花生余日记）

  （写于2005年1月15日多伦多）

  【My Diary 7 3 ：1994年：冒险一刀 】

  此篇接上回日记。

  现年78岁的格林斯潘的某些性格特质和小李探花极其类似。格老与他的Fed同伴们之间显得不是非常合群。尽管他是华盛顿社交圈中必不可少的一个人物，但是他性格内向，宁愿去读手下人所写的备忘录。大多数日子里，他早上6点起床，然后在他的澡盆里开始一天的生活 --- 阅读当天报纸、浏览经济报告以及准备公开演讲。

  17年来，格老依赖两手绝招灵巧的操控著美国经济的走向：对最复杂数据无与伦比的理解能力以及当传统经济规则失效时打破惯例的意愿。在接下来所提到的三个美国经济的历史转折点是，格林斯潘都扮演着在众矢之的下独自力挽狂澜的角色，并重写美联储的历史和游戏规则。

  1994年：冒险一刀

  Greenspan主持下的Fed有小幅度调整利率的传统，这已经是众所皆知的秘密了。这样做的目的是在下次调整政策之前给FOMC留出缓冲时间，以评估上次利率浮动对经济的影响。FOMC的理论依据是，如果过快或者过大幅度得调整利率，将会导致经济不必要的急剧放缓以及失业率的升高。

  1994年Fed面临类似去年中国宏观调控的挑战，那就是要在调高利率放缓经济增长的同时控制通货膨胀，实现所谓的“软著陆”。但是Fed也担心加息过猛会导致经济出现“硬著陆”而陷入衰退。在这年的前8个月，美联储已经五次上调Fed Fund Rate至4.75%，但经济丝毫没有显示出放缓的迹象。投资者仍然对3%通货膨胀抱有顾虑，从而推高了Long-term Bond Yields。

  11月，格林斯潘向FOMC提出了一份前所未有的建议，即一次性将联邦基金短期利率上调75bps。他认为当时“Fed is lagged behind the curve”，而且过小的加息幅度可能会损害市场对Fed控制通货膨胀能力的信心。这项建议引起当时参加会议的Fed其他6位理事以及12位联储地区行行长中的担忧，其中就包括即年右克林顿总统任命的两位新理事Janet Yellen和Brand。他们都认为Fed更应该担心失业状况而不是通货膨胀，而且债券市场也可能误解这一加息幅度的信号，从而继续推高长期利率。

  格林斯潘坚守己见。为了在公众面前保持意见一致的形象，FOMC的12位投票成员不仅的同意了提高75个基点的决定，11周过后，当格老再次提出加息50bps至6%时，全体成员依然一致通过。这场在Fed内部围绕利率调整幅度的较量，最终证明格老的冒险获得了回报。在11月份的加息之后，长期利率迅速稳定下来，接着在2月份加息后，长期利率稳步回落，股票市场飙升。虽然美国经济在1995年上半年大幅放缓，但是并没有滑向衰退。到1995年下半年，美国经济再度发力增长，通货膨胀率稳定在3%。格林斯潘实现了各国央行孜孜以求的“软著陆“。这为此后美国连续6年的增长奠定了基础，这也是美国历史上时间最长的经济扩张期。

  后来在2002年的一本回忆录中，Yellen和Brand写道，“格林斯潘这次大放光芒的成功．．．令早已具有崇高威望的格林斯潘获得了宏观经济魔术师的盛誉。”格老的这次冒险还帮助巩固了Fed的政治独立性。

  布兰德说，“它让包括克林顿和许多议员在内的许多政治家知道，Fed每次加息并不都是那么可怕。”但是此举也产生了负面影响，因为它给投资者壮了胆。许多投资者开始相信Fed总是能阻止经济衰退，这种想法让他们认为股市风险降低，并为股票的不断上涨找到了理由，从而将股票价格推高至90年代末期那个难以维持的高位。

  下回预告：1996年：放手一刀。（请关注微信公众号：Peanutsdiary）

  （写于2005年1月16日多伦多）

  【My Diary 74 ：1996年：放手一刀 】

  此篇接上回日记 --- 1994年：冒险一刀。

  1996年：放手一刀

  由于美国失业率长期以来一直保持低位，传统经济模型显示通货膨胀重新抬头将不可避免，因为公司将不得不支付更高的工资以吸引足够多的员工，并将通过提价的形式把这些成本转嫁到消费者头上。1996年9月，Yellen和Fed新理事、前著名独立经济预测学家Laurence Meyer罕有的来到了格林斯潘的办公室，他们警告格林斯潘，如果他不建议调高利率，他们可能将会投他的反对票。

  此时距离FOMC举行会议还有一周时间，格林斯潘不露声色的听著，因为此前他已经注意到了一个被大多数经济预测学家们忽视的统计数据，服务行业工人生产率。1996年的美国政府数据显示该生产率呈下降趋势，但这位Fed主席却深信事实恰恰相反。

  与许多经济学家一样，格林斯潘一直奇怪70和80年代电脑的普及为什么没有提高生产率，即每小时工作产出。格老扫视了美国各个经济领域，最后将注意力放在其他一些迹象上面，如高科技设备订单增长和购买设备的公司利润提高。基于他他对工人生产率数据进行分析后得出的结论和经济历史学家Paul David关于滞后效应的观点，他明白电力革命提高生产率用了数十年的时间，而现在电脑的出现正产生一个类似的延迟效应。格林斯潘对他的发现深信不疑，他准备对美国经济的命运下注。

  这年秋季，Fed的12个地区银行中有8个担忧经济如此强劲的增长可能将推高通货膨胀，希望通过提高利率给经济降温。当会议于一周后举行时，气氛非常紧张，然而在投票决定利率走向的会议上，格老拒绝作出加息决定，主张应该保持利率不变。他相信政府的数据是错的，生产率实际上以比统计数据快得多的速度在增长。公司现在无需雇佣更多员工就能够生产并销售更多产品，这减轻了通货膨胀的威胁。然而有一半的FOMC成员仍然对此表示怀疑，希望加息。最后，纽约联邦储备银行行长William McDonough呼吁各成员与格林斯潘保持一致，因为有关争执已经打击了Fed的士气，部分成员甚至对此建议置若罔闻。最后，除一名成员外，所有人都投票站在了格林斯潘这一边。

  现在看来，显然格林斯潘是正确的。Fed在整个秋冬两季都将利率保持不变，这显然出乎大多数经济学家的意料，然而随后的统计数据显示，美国的劳动力生产率在低迷20年后于1996年的确开始加速增长，现在美国经济能够以3.5%左右或更高速度增长而不至引发通货膨胀。由于Fed不采取加息措施使得经济继续保持增长，同时使失业率降至4%这一数十年的低点，令90年代的繁荣势头得以持续，并帮助让美国最弱势的工人分享了经济增长的成果。Fed的这个决定还带来了另外一个好处，即在克林顿和共和党总统竞选人鲍勃·多尔（Bob Dole）展开总统竞选的时候，Fed将自己置身于公众焦点之外。

  Meyer在2004年出版的回忆录中写道，格林斯潘比我们有先见之明。诺贝尔经济学奖获得者Robert Solow这么评价说，当其他央行面临这一情形时可能会收紧货币政策。但是格林斯潘则说 --- 看看我们身边，看看当今的形势，然后采取相应的行动。

  但是直到现在许多经济学家仍在猜测和辩论，当时使格林斯潘是否认识到许多投资支出被浪费了，他是否应该更早地提高利率。在此次会议5个月过后高科技设备的交付数量达到了历史最高水平，紧接著在此后一年骤减了25%。许多资金充裕的电信和网络在1997和2001年之间共投资了900亿美元铺设光缆，但是当经济衰退来临后，只有不到3%仍在使用。此外，诸如Enron和WorldCom等公司在90年代末期被曝光其利润存在虚假成分。因此Carnegie Mellon大学的Fed历史学家Allan Meltzer说，“格林斯潘关于生产率发生改变的观点是正确的，但是他错估了生产率变化对企业盈利的影响程度。”

  下回预告：1998：破灭一刀。（请关注微信公众号：花生余日记）

  （写于2005年1月17日多伦多）

  【My Diary 75 ：1998年：破灭一刀】

  此篇接上回日记 --- 1996年：放手一刀。

  1998：破灭一刀

  在Fed明显实现了软著陆之后，美国股市再次开始上扬。道琼斯指数在1996年秋升至了6000点，当时的Fed理事Lawrence Lindsey向格老和其他成员们表示，Fed应该为牛市刹车，因为所有的泡沫终将以悲惨收场。当年4月，《Economist》杂志的封面上，一个泡泡浮在自由女神上方，并称1929年的股市崩盘和随后的大萧条都是由于Fed未能有效抑制股市的投机行为。

  然而格林斯潘认为，1929年股市崩盘不是1932年大萧条的原因，关键是Fed在1930年和1931年做了些什么，如果Fed当时在股市崩盘之后能够采取更主动的作为，是可以避免大萧条的。数月之后，格林斯潘在对美国企业协会的一次演讲中提出了一个著名的问题，即股市投资者是否被“Irrational exuberance”所吸引。不过这一次他的影响和暗示是短暂的。到1998年春季，道琼斯指数突破了9000点，格老的压力变大了，他需要采取行动而不是只靠言辞就能为市场降温了。

  在随后一份美联储报告中，Fed警告说，股价上涨正产生威胁到经济稳定性的泡沫。当时Fed的一位高级官员Donald Kohn提出了数个解决方案，措施最猛烈的一个方案是：如果委员会认为股市泡沫一旦破裂足以对经济和金融体系构成威胁，那就应当立即加息。格林斯潘在随后的FOMC会议上表示，他不希望刺破泡沫。他认为，首先，事后告诉数百万投资者什么是合理的市值是很难办的；其次，可以彻底结束泡沫所需的利率水平也会高得足以使经济受到打击。

  2000年4月，美国股市泡沫开始逐渐破灭。当经济走弱时，基于格林斯潘曾经对Fed在1929年后的错误政策所做的分析，Fed在2001年1月两度降息，到8月份时又降息了5次，在911恐怖袭击之后又4次降息。在2002年，当公司丑闻削弱投资者信心之后又实行了降息。在2003年，当伊拉克战争爆发并且通货紧缩的风险浮现时，Fed再度降息。截至2003年6月，Fed的关键利率降至了1%，为45年来的最低点。同样的思路还促使格林斯潘在1987年股市崩盘以及1998年俄罗斯无力履行债务后降息，上述两个事件引发了国际股票和债券市场的动荡，但经济迅速反弹。

  但是这次关于Fed接降十三道金牌的举措至今仍然喧嚣不断。诺贝尔经济学Milton Friedman说，暂时来看格林斯潘的策略取得了成功，美国只是出现温和衰退，避免了30年代式的大衰退或日本式的长期经济停滞，因为持续的泡沫会令资金被极大的浪费，经济真实的成本增加。但是他显然不认为Fed能够或应该采取任何重大举措改变这一状况，因为Fed没有调控股市的职责，它的职责是稳定物价。

  当然和以前一样，格林斯潘对上调利率将产生的影响心中非常有数，但是经济复苏的步伐似乎并不稳健。90年代遭受的重创仍让企业心有余悸，它们对招聘新人和投资心意未决。一些经济学家担心Fed将利率保持在如此低的水平激发了过度借款并催生了房地产市场的泡沫。住房价格骤跌带来的打击尤为强烈，因为房地产在大多数家庭的财富中都占有很高比重。同时，房地产还是许多贷款的抵押品。经济学家Henry Kaufman说，“这是当格林斯潘在书写自己的历史时不得不解决的一个挥之不去的问题。”

  通过回顾格老在任Fed Chairman的历史， 我们显然发现一点很有意思的现象，几乎没人知晓格林斯潘的工作方式，包括Fed内部近距离接触格林斯潘的人。这象极了古龙笔下的小李飞刀 --- “没有人知道它的形状和式样，也没有人能形容它的力量和速度，在人们心目中，它是一种正义和尊严的象征”。由于对Fed行长任期的一些限制性规定，格老的任期将截止到2006年1月底，他将不能再度连任。

  最后，引用Fed前行长Alan Blinder的话：“不管格林斯潘的继任者是谁，当他或她走进这个办公室，打开抽屉寻找格林斯潘的秘诀时，他或她将会发现里面空空如也，秘诀在格林斯潘的脑袋里面。”

  谨以此系列文章，敬我崇拜的Alan Greenspan-金融市场上的“李寻欢”。（请关注微信公众号：花生余日记）

  （写于2005年1月18日多伦多）

  ==THE END ==

  （本文作者为基金经理，仅代表个人观点，与公司无关）

  (本文作者介绍：余华莘先生，特许金融分析师(CFA)，现为德银（DWS）大中华基金投资经理，持有多伦多大学工商管理硕士学位。)